本周伊始，银行间债市收益率延续低位波动格局。

分析人士指出，2023年第一季度货币政策执行报告确立了下一阶段货币政策保持稳健的取向，“总量适度，节奏平稳”意味着精准滴灌的结构性工具可能相较于总量工具存在更多操作空间。对于债市而言，若短期降息预期落空，则利率或在当前位置继续盘整。至于收益率能否打开进一步下攻的空间，还需更多增量消息指引。

债市利率低位震荡

(资料图片)

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至5月15日收盘，银行间利率债市场收益率窄幅波动。举例来看，中债国债收益率曲线2年期上探2BP至2.29%；SKY_10Y微升1BP至2.72%一线。

可以看到，受基本面弱复苏的影响，近期债市表现依旧可圈可点。尤其在4月份金融统计数据发布之后，10年期国债活跃券收益率一度跌破2.70%的关口，引发业界热议。

“10年期国债收益率的瞬时下行，突破了我们此前对于‘不降息’条件下全年低点2.70%的判断。究其原因，‘钱多’环境中，偏弱的基本面数据落地以及降息预期的发酵‘功不可没’。”华创证券固收首席分析师周冠南指出，“短期‘钱多’环境依然是驱动债市行情的主线逻辑。其中，银行理财的配债力量显著增强，基金亦在大幅净买入债券。此外，偏弱的基本面数据兑现也成为了推动近期市场行情的潜在因素，叠加存款利率市场化报价下调相关政策的进一步扩容，这一方面从情绪上引发了新一轮‘降息’预期发酵，另一方面也提高了机构的资金融出意愿，有利于流动性宽松环境的加强。”

需指出，随着前期“赎回潮”影响的逐步淡化，2023年4月以来，银行理财规模已经重回增长趋势。另就季节性因素来看，二季度是银行理财传统加码配债力度的时间窗口，过去两年4至5月份银行理财的债券净买入量月均值分别为2600亿元和2102亿元，显著高于一季度的月均水平。上周银行理财大幅净买入债券1124亿元，同样处于历史同期偏高水平。

当前，包括中金公司在内的部分机构认为，如果二季度经济修复环比进一步走弱，那么不排除央行会在二季度末或三季度初，进一步放松政策进行托底——即新一轮对存款利率的向下引导仍可期，彼时债券利率的下行空间也有望得到进一步打开，债市或仍有配置和交易机会。

审慎情绪逐渐升温

不过，记者在采访中发现，对于后市行情的演绎，持审慎态度的机构有所增多。

“个人认为，短期内经济修复向上的趋势仍在，目前的经济形势也好于疫情防控常态化时期，对于债市来说，2.70%的10年期国债利率已对基本面因素充分定价。”一位机构交易员向记者表示，“在缺乏总量宽松等刺激性政策的基础上，当前利率进一步下行的动力或已不足。”

那么，短期内能否看到降息的出现？

“2023年一季度货币政策执行报告肯定了今年一季度经济修复态势，并明确我国存在持续修复的基础，货币政策基调更加趋于稳健——‘精准有力’的基础上新增‘总量适度，节奏平稳’表述，意味着结构性工具相较于总量工具存在更多发力的空间，央行或更重视存量工具的落地生效。”中信证券首席经济学家明明说。

“在3月降准落地、新安排1.2万亿元减税降费措施后，二季度宏观政策整体上会处于‘观察期’，重点是加大现有措施落实力度，同时密切观察宏观经济修复态势。”东方金诚首席宏观分析师王青并称，“在经济回升势头已经明朗的背景下，当前下调政策利率的必要性不高。我们判断，接下来政策面将主要通过支持基建投资保持较快增长，全力推动消费复苏，以及加大对房地产行业支持力度等方式，巩固经济回升基础。”

明明认为，近期债市在“资产荒”的大环境中，对利多更为敏感，但无论是MLF操作还是一季度货币政策执行报告都没有体现出明确的“宽货币”加码信号。考虑到近期利率连续下行后进一步走牛的动能或已相对受限，则短期来看长债利率料维持震荡格局。

记者亦关注到，伴随本轮债市利率的加速下行，市场的担忧情绪有所升温，主要聚焦于以下三方面。其一，是长债收益率加速回落后，投资者担忧收益率进一步下行的空间正在缩窄，市场波动可能放大，这会增加投资择时和操作的难度。其二，部分资金在金融体系内“空转”，叠加政策层面提及“防止脱实向虚”，投资者担忧若金融监管加强可能对债市阶段表现构成利空。其三，部分投资者担忧资金利率低于政策利率后，央行可能引导资金面收敛。当前市场杠杆偏高，资金面收敛的过程中市场波动可能放大。

市场等待增量利好

“就估值角度分析，我们认为，10年期国债收益率和1年期MLF利差已基本合理，也就是说债券收益率的下行，或者说估值修复已经基本完成，后续债市表现主要取决于基本面复苏的成色。”开源证券固收首席分析师陈曦坦言，“当前市场交易的逻辑为基本面二季度受低基数影响同比走高，但环比走弱。业界普遍认为，基本面环比走弱之后，经济于二季度后的修复动能或面临更加不足的问题。但回顾历史上的经济复苏时期，不难发现在复苏初期阶段，经济短时环比走弱很常见，比如2016年一季度经济走强，二季度环比走弱，之后经济继续复苏；再比如2020年3、4月经济复苏，虽然5、6月份也有所走弱，可复苏并没有停滞。”

由此，陈曦表示，当前的债市收益率中已经囊括了经济环比走弱的预期。“我们认为，政策对于稳增长没有放松，后续仍然将以扩大内需为主线，因此经济继续向上的概率远超向下的概率，债市交易经济走弱可能已经接近尾声。”

“我们也认为，在缺乏总量宽松等刺激性政策的基础上，当前的利率点位对基本面的利好兑现或已较为充分，进一步下行的动力不足。”周冠南称，“聚焦债市布局，短期还是建议各机构以票息策略为主。”

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